文|余时

(资料图片仅供参考)

编辑|知了知了

01 | 国企混改动因及路径

自我国国有企业开始混合所有制改革后，有关于学术界对国企混改动因和路径研究如下：

国企混改动因

提高企业资本运营效率。

企业内部普遍存在国有资本效率低下的问题，而且创新效率低、创新动力不足等问题也十分突出，所以 国有企业急需通过混改来提高企业内部国有资本运营效率，这也是国有企业混改的首要动机 。

改善公司治理。

我国国有企业长期处于所有者缺位的状态，形成了严重的“内部人控制” ，企业内部高管人员为了个人利益经常会作出高风险决策或者出现不作为行为。

所以改善国有企业的公司治理是混合所有制改革的另一个重要动因。

因为通过混改，企业可以引入一个新大股东来制衡第一大股东，改善“一股独大”股权结构带来的公司治理弊端， 在一定程度上可以约束控股股东对其他股东利益的侵害 。

国企混改路径

相关研究表明混合所有制改革具有多种不同途径，其中有学者总结出5种常见的改革方式： 国有企业改制上市，进行资本并购，产业链重组，全员持股和融资渠道创新 。

并且他认为五种方法各有利弊， 企业需要结合自身状况找出适合自身发展的道路 。

研究者通过研究中国联通混合所有制改革，得出了引入战略投资者是重要的混改路径这一结论。

他认为这种混改方式可以很好地制衡控股股股东， 从而防止一股独大，使得引入的战略投资者与企业形成协同效应，实现各方的利益主体互利双赢 。

还有学者通过研究云南白药混改，并在基于股权制衡的原则的前提下，认为 引入战略投资者，能够优化公司治理进而改善公司的业绩 。

2、国企混改效果对公司治理的影响

当前，国有企业面临着 一股独大、所有者缺位 等严重问题，我国国有企业难以形成以市场为导向的运营机制，企业在竞争市场中表现不佳。

而 混合所有制改革可以使企业的投资主体多元化，形成企业内部的相互监督与制衡 ，使国有企业形成合理的治理结构，从而有效解决上述问题，并且优化内部控制系统。

对资本效率、技术创新的影响

通过对全要素国有企业生产率的综合分析测算结果发现， 混合所有制的改革对于国有企业生产效率的影响有所改善 。

非国有资本能够凭借其自身经营管理模式等方面的优势，来提升国有企业资本运营效率 。

研究发现，非国有股权在国有企业中的比例与其企业创新能力，成正相关，且相比于外资和集体持股，个人持股和法人持股产权更加明晰，对个人利益的追逐对创新的促进作用更明显。

对整体绩效的影响

学者认为 混合所有制改革中，混合主体的多样性将改善企业的整体绩效 。

通过对混改前后企业相关财务指标分析发现 混改能够显著提高企业的财务绩效 。

但是，也有一部分研究认为混改对企业的绩效，并没有明显的改善。

这是因为 国有企业过分强调其社会职能 ，这使参与混改的企业，存在诸多的限制，因此在一定程度上限制了企业效率的提高。

国企混改后，随着民营资本的加入，国有企业会形成新的股权结构，从而会增强股东的制衡作用。

但是引入新股东，很可能会产生新的代理冲突 ，且股东之间的合谋可能性也会增加，从而使企业绩效没有明显提高。

02 | 股权制衡相关研究

1、股权制衡定义

在世界范围内，股权制衡是在在1990年以后被正式视为一个学术主题进行研究。

在我国，学者们把企业大股东控制类型的股权结构分为三种，分别是： 一股独大，股权制衡和相对控股 。

其中“股权制衡”是指在公司的控制权由至少两个大股东共享，并通过内部牵制使得任意一大股东都无法单独控制上市公司的决策，从而使得大股东们之间形成相互制衡和监督的格局。

他们认为这种股权结构是有效抑制大股东“掏空”行为的一种稳定的动态股权安排模式。

他们也从从股权比例方面定义了股权制衡，即当第一大股东的持股比例，在10%到50%之间，第二、三、四、五大股东的持股比例大于第一大股东的持股比例时，认为该公司的股权结构为“股权制衡”。

2、股权制衡影响因素

要想研究股权制衡，必然离不开股权比例，总体而言，影响股权制衡中的股权比例的因素有以下几个:

行业类别

由于不同的企业所处的行业不同，因此产生的投资机会会有所差别，业务运行方式也会有很大差别，所以在股东之间产生的信息不对称也存在程度轻重的区别。

外部股东在这种情况下就会很难评估企业当前所拥有的投资机会 ，此时就会产生私有收益，在这种情况下分散控制便是有利的。

反之，则大股东控股是比较有利的。

法制状况

多位学者如La Porta经过研究认为， 当市场中关于企业运行的法律体系不够完善时，多个大股东的存在能够替代法制保护不足 。

因为如果法律体系不能充分保护小股东的话，控股股东会有更大的可能性去投资一些增加个人私有价值的项目，从而使控股股东的个人控制权收益得到增加，但是 企业采用分散控制这一股权结构，可以很好的起到监督控股股东决策的作用 。

大股东的性质

首先，不同的大股东其所拥有的股权的性质与背景是不同的，这也决定了股权制衡的形成，有相关研究发现，企业中股东拥有相同的背景时，一般会采用股权制衡这一股权结构。

股权制衡会导致有利经济效果

在国外的研究中，Bolton Von Thadden和Pagano Roell研究表明： 股权制衡会导致有利经济效果 。

其原因有：共享控制权意可以在更大程度上减少股东以牺牲企业效率为代价进行的自利决策的动机；

存在股权制衡的企业相对于一股独大的企业，更可能在企业中产生最佳的监督水平。

后Sacristan Navarro研究发现， 第二大股东在一定程度上可以有效地监督第一大股东，从而对企业绩效产生积极影响 。

在国内的研究中，学者同样认为股权制衡可以提高公司价值。

股权制衡会导致不利经济后果

Gomes Novaes和Bloch Hege认为， 股权制衡会给企业带来不利经济后果 ，其具体原因有：

由于公司的不同大股东对于企业决策有着不同的看法，对于企业投资的项目，要求的成本和收益会有所差别，所以 多个大股东同时存在，将会更难快速达成共识 ，而这其中浪费的时间会导致许多机会成本，从而影响企业决策的效率。

由于多个大股东存在，会使得对企业的管理监督变成一种“公共物品”，这时就会出现大股东搭便车行为，在这种情况下很容易出现监督不力的情况。

股权制衡度与企业绩效呈倒“U”型的关系

除以上两种观点，还有一些学者认为，股权制衡既可能产生有利的经济后果，也可能会产生不利的经济后果。

即 大股东之间适当的内部控制和相互监督，有利于提高公司的业绩 。

但随着股权制衡度的提高，大股东间会出现实力相当的情况，这个时候， 企业很可能会出现内部权力的争斗，此时股权制衡度与企业绩效呈现出倒“U”型的关系 ，但是在理论上存在最优股权制衡度，有利于企业发展并达到最大的绩效水平。

03 | 混合所有制改革与股权制衡相关研究

对于国有企业混改是否采用股权结构的分散制衡等问题，相关研究主要分为两种观点：

1、支持股权制衡的有效性

这一观点的产生，主要是学者们认为在混改中采用股权制衡这种股权结构，在很大程度上可以减少控股股东对所在企业的侵害，从而发挥出公司治理机制的有效性。

而且认为在混改中异质股的股权制衡的效果更优。

特别是， 以法人股为主要股东的股权结构具有较好的制衡效果 。

2、否认股权制衡的有效性

该观点认为混合所有制背景下，股权制衡会导致大股东之间对控制权的争夺等问题，进而增大代理成本、降低公司治理效率。

对于所有性质的控股股东来说， 股权集中度的提高都有利于提升企业绩效，并且良好的治理环境可以依托外部的法律监督来实现 。

01 | 混合所有制改革的制度背景

自2012年以来，我国国有企业混合所有制改革的步伐不断加速。

总体来看， 我国混合所有制改革呈现出全面发展的新局面，具有了重大突破，形成了亮点纷呈且成效显著的新局面 。

而后2017年在报告中又明确指出了未来混合所有制改革发展的方向。

在2018年8月，先后发布了《国企改革“双百行动”工作方案》等文件，目的是在中央国有企业和地方重点国有企业层面上扩大和综合运用改革政策和示范经验。

随着改革的逐步推进，国有企业改革逐步进入重要的发展阶段 。

国有企业改革领导小组在2019年11月召开了第三次会议。

会议表示，将继续完善国有企业改革的顶层设计并制定2020-2022年的“三年行动方案”。

总体上，我国混改从政策背景和实施力度都按下了加速键。

2019年批准的第四批混改示范名单上有160家公司，资产总量超过2.5万亿元，其中中央企业107家，地方企业53家，数量显著增加，这意味着国企混改由试水阶段正式转入攻坚阶段。

02 | 我国国有企业混合所有制改革的现状

新一轮国有企业混合所有制改革是想通过将加深国有资本和社会资本的结合程度，来增强国有资本的功能，同时为社会资本进入传统国有经济领域，打开大门 。

但是，现阶段国有企业混改仍然存在许多问题，最重要的问题是， 国有和民营企业在经营过程中坚持着不同的管理发展理念和企业规章制度 。

因此国企混改后，两者之间会存在许多矛盾和冲突，如果一味寻求社会资本控股，国有企业将来可能在相关经营活动方面受到严重的负面影响，导致公司的发展可能停滞不前。

因此，有必要综合考虑和分析国有与民营企业混改过程中二者之间的共性和差异，并合理规划混改的战略计划，以避免在进一步发展过程中出现冲突与矛盾。

对于新常态下的国有企业混改，一定要选择一种能够发挥协同效应且能够促进国有企业发展的混改方式，这样的改革才具有重要意义。

目前我国的国有企业混改仍面临另一个问题是公司治理不完善。

目前， 虽然国有资本和其他所有制进行了融合，使得公司治理结构得到了一定程度上的优化 。

但是，由于现仍存在的管理制度和监督的缺失问题，国有资产被大量私吞的情况仍然有很多。

此外， 除了部分国有企业在混改的过程中调整股权比例以便形成有效的制衡管理结构外，其他企业仍存在国有股占据主导地位的问题 。

因此在未来的混合所有制改革中如何优化国有企业的公司治理结构、如何优化控制框架等问题，在混合所有制度改革方案的设计中显得尤为重要。

01 | 格力电器国有股对第一大股东及持股管理层的制衡

对珠海当地经济来说，格力电器起到了决定性作用 ，因此，珠海市国有资产监督管理委员会一定会确保格力电器的发展。

例如，格力电器及其母公司格力集团在2003年爆发过母子之争的矛盾时，当时珠海市委书记方旋和珠海市副市长冼文都先后出面对格力电器的发展表示支持。

因此，在此次格力电器混改中，虽然珠海国资委转让格力电器总股本的15%的股权进行创新性混改，并退出了格力电器第一大股东的位置，但格力集团仍拥有格力电器3.22％的股权，并且以其所持有对的股权仍可以在格力电器的董事保留一个席位。

因此，由于格力集团并未转让格力电器的全部股权， 所以在格力此番混改之后，如果新进入的大股东和格力的管理层发生冲突并影响格力的发展时，当地政府很可能会强力出击阻止这种情况发生 。

如果冲突上升到股东大会层面，珠海国资则可以以其所持有3.22%的股权为基础，选择新晋大股东与管理层的一方进行支持，从而维护格力电器的稳定发展。

正是由于格力电器的股权结构相对分散，第一大股东和第二大股东都具有一定的博弈关系的情况下，第三大股东拥有了左右平衡二者的机会和能力 。

以格力集团为代表的珠海市国有资产监督管理委员会以其持有的3.22%的股权发挥了“压秤砣”的作用，在格力电器股权结构中巧妙地实现了股权制衡。

而且从董事会角度来看：根据合作协议及珠海毓秀公司的章程知，珠海明骏将在格力电器有权提名三名董事候选人，再加上前面所提到的格力电器的董事会其他九名董事：

由格力集团推荐的四名董事，格力电器第二大股东推荐的两名，还有三名独立董事，可以看出珠海明骏在格力电器董事会中拥有的董事人数并没有超过格力电器董事会的一半以上，所以珠海明骏不能支配格力电器董事会。

并且可以发现，当下任意一股东所拥有的董事人数都没超过格力电器董事会的一半以上，因此在格力电器中没有股东或投资者可以实际控制上市公司股份表决权并决定上市公司董事会半数以上成员的选任。

那么这种情况下，格力集团3.22%的股权根据规定可以提一名董事，在决策中会很关键，这也是制衡的体现。

实际上，为了更好地确保这种制衡的效果，格力电器的混合所有制改革中有两项特殊规定。

其中之一是 禁止更改合作协议各方的实际控制人 。

换句话说，管理层实体，PearlBrilliance，HHMansion，珠海明骏都必须承诺，他们不会在没有事先书面通知的情况下进行变更其实际控制人。

第二， 禁止改变上市公司的控制权 ，上述任意一方不得谋求格力电器实际控制权。

02 | 格力电器股权制衡的特点

综上所述，格力电器通过混改后形成的股权制衡，不仅是通常研究存在的第一大股东与第二大股东的股权制衡，还出现了国有股通过选择支持一方而制衡另一方的制衡结构。

所以在格力电器股权结构中，国有股以3.22%的股份，实现“压秤砣”的制衡作用，是格力电器股权制衡模式最大的特点。

这一结构是目前国有企业混改所未出现的结构，而且格力电器国有股退出第一大股东，也是开启了地方性国有企业改革的3.0阶段。

这意味着， 在未来的国有企业混合所有制改革中，国有资产监督管理委员会将不再对处于竞争领域的国有企业寻求控制 。

反而是只要有助于企业发展、有利于将国有资产做大，国资委可以允许社会资本控股或拥有企业控制权。